作者 | 黄绎达
封面来源 | 视觉中国
8月17日，妙可蓝多（证券代码：600882）公布了2022年半年度报告。公司在上半年实现营业收入25.94亿元，同比增长25.48%；同期实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.03%；同期扣非归母净利润1.16亿元，同比增长4.29%。公司在2022Q2単季实现营业收入13.08亿元，同比和环比分别为17.17%和1.71%；同期实现归母净利润0.58亿元，同比和环比分别为-26.72%和-20.45%。丨奶酪业务收入增速边际递减值得关注
分业务来看，在公司的三大业务中，奶酪一直都是妙可蓝多的核心业务。今年上半年奶酪业务实现收入20.42亿元，收入占比高达78.88%。由于奶酪业务的毛利率通常远高于液态奶和贸易业务，故而奶酪业务为公司贡献了绝大多数的利润，2022H1的毛利占比高达95.31%。从成长性来看，奶酪作为支柱业务自然也是公司营销推广的重心，得益于近年来营销上的高举高打，奶酪业务总体一直保持着较高的成长性。今年上半年，公司奶酪销售额同比增速录得34.11%，大幅领先液态奶（-14.73%）和贸易业务（11.11%）。妙可蓝多各业务收入与毛利
资料来源：公司财报，36氪公司的奶酪产品又分为即使营养、家庭餐桌和餐饮工业三大系列，三大系列面对不同的消费场景，餐饮工业主要面向B端餐饮，家庭餐桌主要面向家庭做饭场景，而即食营养系列主要面向C端客群，以商超、便利店等线下消费场景为主，公司的招牌产品奶酪棒属于即食营养系列。在结构上，即食营养系列是公司奶酪业务的支柱，在2022上半年的销售额为14.18亿元，在奶酪业务中的收入占比高达69.44%，并凭借三大产品系列中最高的毛利率（51.80%，2022H1），即食营养系列在奶酪业务中的同期毛利占比高达82.09%。再看奶酪三大产品系列的成长性，即食营养的销售额在今年上半年稳健增长，同比增速21.93%。家庭餐饮与餐饮工业这两大系列在同期似乎表现出了更强的成长性，两大业务的销售额分别为2.84亿元和3.40亿元，同比增速分别录得94.31%和59.25%。2022H1妙可蓝多业务收入结构，单位：亿元资料来源：公司财报，36氪
在今年上半年疫情冲击线下消费的影响下，即食营养的同期销售额同比还能做到20%以上，说明公司过去对即食营养系列高举高打的营销策略依然有效。但是，增速边际递减的趋势说明，在经历过了前期的高增长后，依托高营销的是否还能保持高增长，以及未来的成长空间，都是公司将要面临考验。论及家庭餐桌和餐饮工业在今年上半年的高增长的核心因素：首先是低基数因素，这两大业务的收入规模远低于即食营养；其次是得益于公司长期的奶酪餐饮消费者教育，正好又遇到了疫情催生的居民囤货需求，并通过社区团购予以释放。利空的方面，在今年上半年受疫情、大宗商品价格上涨等外部因素影响，公司奶酪、液态奶、贸易三大业务的毛利率均有不同程度的同比下滑，核心业务毛利率录得36.27%，同比下降3.39pct。奶酪业务中，三大产品系列的毛利率也均有不同程度的下滑。丨小结与展望
今年上半年，疫情、大宗涨价等因素对公司的盈利能力造成了一定冲击，但公司核心业务及核心的产品系列均保持增长，然而增速边际递减的情况，就需要重估公司目前的营销策略以及未来的成长性。营销方面，销售费用支出在今年上半年同比增加20.33%，相比过去的增速明显放缓；同期销售费用率23.38%，相比2021年末降低了2.5pct。趋势上看，自2020年以来，公司销售费用率的中枢在25%，销售费用率总体上保持稳定。由此可见，即便上半年遭遇了疫情，公司也没有改变高举高打的营销策略。而且，公司中报认为目前奶酪正处于快速扩张期，销售人员薪酬增加、加大渠道投入、品牌建设、广告促销费用增加等，都是导致销售费用增长的关键因素。渠道方面，截至今年6月末，公司销售网络覆盖的零售终端约70万个。但从趋势上看，销售终端数量的增长有明显放缓，这也从另一个维度反映了前文提到的奶酪产品成长性与成长空间问题，而疫情对线下渠道的扩张亦有干扰。妙可蓝多零售终端网点数量
资料来源：公司财报，36氪诚然市场的主流观点也认同奶酪产品目前正处于快速扩张期，但是随着最初的高速爬坡阶段已过，销售额与终端数量增速双双放缓，也反映了奶酪产品的成长周期可能进入了新的阶段。在这一阶段里，随着业绩基数与渗透率的走高，增速相较前一个阶段会有所放缓，由此将改变对公司成长性的预期，进而影响到对公司的估值。同时，此刻还应该评估现行的营销策略的效果，尤其费用支出对利润空间是否产生了过度侵蚀，这也是影响估值的另一个重要因素。短期来看，随着疫情影响的弱化、大宗商品价格的下行，公司下半年的业绩增长预计会有一定程度的环比加速。然而，相比短期业绩的好预期，对核心业务成长性预期的重估才是决定公司估值的关键。*免责声明： 本文内容仅代表作者看法。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
